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来源：陈果投资策略
摘要
市场从4月初的关税冲击底部已经历了显著的风险偏好修复，4月对美出口下滑，但整体出口数据有韧性，政策在货币金融端适度出手后预计整体处于观察期；中美关税谈判到达成协议预计将有个复杂的过程，短期市场总量层面暂时缺乏新的催化动力，结构上可考虑稳定红利打底，精选景气。
1、4月经济数据陆续出炉，外部冲击下有韧性，但内生修复偏慢
“抢转口”背景下4月出口超预期，预计“对等关税”暂停90天背景下二季度出口可能仍有韧性。4月物价水平基本符合预期，其中CPI同比维持负增，PPI降幅继续扩大，显示有效需求仍待提升，内生修复偏慢。
2、中美关税谈判启动，预计将有个复杂的过程
5月7日外交部对外宣布，中方同意与美方进行接触，目前美国对华极高关税有望边际下调，但预计离真正达成全面协议将有个复杂的过程。参考2018-2019年，谈判开启至达成初步共识耗时7个月，至签署第一阶段经贸协议耗时19个月，过程反复。
3、金融政策有支撑，整体仍处观察期
5月7日一揽子金融政策支持稳市场稳预期，出台时点超预期。预计包括财政在内都有增量储备政策，但短期出口体现了韧性，增量政策未到大幅出击时刻。
行业配置，复苏初期景气线索相对分散，外部扰动+科技产业浪潮尚未形成绝对景气主线，使得2月以来行业轮动强度中枢显著高于往年，我们认为，结合自上而下，后一阶段稳定红利打底，精选景气是核心配置思路。
1）具备优异现金流状况的稳定红利有望凝聚新的共识。一是《推动公募基金高质量行动方案》推出，强化业绩比较基准的约束作用，显著低配的方向有望受益资金调仓；二是Q2至Q3，稳定红利盈利占比有望提升；三是红利内部已分化，稳定红利最具韧性；四是红利股债性价比近期上行。
2）国产算力、半导体、存储、新消费、军工等景气方向也需要结合赔率精选。25Q1国产算力芯片大超预期，算力租赁/PCB/光模块等环节表现亮眼，展望后续，结合存货/合同负债等指标看，25Q2产业链业绩有望进一步铺开，其他方向上存储有望底部回升，半导体受益国产替代则预计高景气维持。消费中的结构性景气方向值得持续跟踪，关注后续军贸变化。
重点关注行业：稳定红利（银行、电力、公路、出版、运营商），景气科技（国产算力、半导体、新消费、军工、机器人）。
风险提示：内需政策效果低预期、关税加征幅度继续大幅超预期、市场流动性危机等
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4月经济数据陆续出炉，外部冲击下有韧性，但内生修复偏慢
“抢转口”背景下4月出口超预期，预计二季度出口可能仍有韧性。4月我国商品出口金额3156.9亿美元，同比增长8.1%，增速较3月仅回落4.3个百分点，显著好于Choice一致预测的2.1%。我们认为，“抢转口”是4月出口具备超预期韧性的核心原因，复盘24年下半年以来我国商品出口至美国金额占比变化，符合先“抢出口”上升、后关税冲击显性化大幅下降的特征，但并未大幅冲击我国出口金额整体增速，主因4月对东盟、拉美等主要转口地区出口金额高增，另一个角度看美国3月自越南、泰国、墨西哥等主要转口国进口金额同比分别增长42.6%、37.8%、14.5%，也验证“抢转口”存在。展望后续，4月9日特朗普宣布对包括越南在内的超 75 个国家暂停征收 “对等关税” 90 天，预计二季度“抢转口”将持续存在，出口仍有韧性。
4月物价水平基本符合预期但恢复斜率偏慢，有效需求仍待提升。2025年4月CPI同比-0.1%，与前值持平；PPI同比-2.7%，降幅较3月扩大0.2个百分点，CPI大致符合Choice一致预期，PPI则略不及预期。拆分来看CPI偏强的方向主要在食品、出行服务，PPI偏弱的方向主要在油价和能源等能源。结合出口表现，关税对PPI的冲击可能尚未明显显现，后续随PPI基数走高，同时关税影响边际加大拖累国内企业产能利用率，PPI同比降幅或难收窄，预计二季度GDP平减指数仍将维持负增。供过于求局面下，提振有效需求是关键。
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中美关税谈判启动，预计将有个复杂的过程
周内中美关税谈判启动，但预计将有个复杂的过程。5月7日外交部对外宣布，应瑞士政府邀请，中方将于5月9日至12日访问瑞士，期间将与美财长贝森特举行会谈，中方在充分考虑全球期待、中方利益、美国业界和消费者呼吁的基础上，决定同意与美方进行接触。目前美国对华极高关税有望边际下调，但预计离真正达成全面协议将有个复杂的过程，参照2018-2019年中美贸易摩擦发展及谈判过程，自2018年5月中美谈判开始，至2018年12月初中美元首在阿根廷G20峰会期间会晤并达成初步共识，再至2019年12月中美签署第一阶段经贸协议，耗时长、过程反复，且期间并未有实质性的关税下调。预计关税仍是后续短中期压制A股风险偏好的核心扰动，且对基本面影响将在二三季度集中体现。
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金融政策有支撑，整体仍处观察期
一揽子金融政策支持稳市场稳预期，及时落实政治局会议要求，出台时点超预期。5月7日国新办举行新闻发布会，一行一局一会负责人介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况。发布会及时落实4月政治局会议要求，是“既定政策早出台早见效”的具体体现，出台时点超预期。涵盖货币政策、重要工作任务、外贸企业纾困、房地产、资本市场等多个方面。
?货币政策方面，数量型、价格型、结构型工具齐落实。1）降低存款准备金率0.5个百分点，预计向市场提供长期流动性约1万亿；2）下调政策利率0.1个百分点；3）下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5%调降至0%等。
?重要工作任务方面，以服务消费、“人工智能+”为重点抓手，一以贯之。1）设立5000亿元服务消费与养老再贷款，增加支农支小再贷款3000亿元；2）创设科技创新债券风险分担工具；3）债券市场“科技板“准备工作已基本完成；4）将发起设立金融资产投资公司的主体扩展至符合条件的全国性商业银行以加大对科创企业的投资力度、加快制定科技保险高质量发展意见等。
?外贸企业纾困方面，加强融资支持。
?房地产方面，持续巩固稳定态势。1）下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；2）加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度。
?资本市场方面，持续稳定和活跃。1）支持中央汇金公司发挥类平准基金作用；2）将保险公司股票投资风险因子进一步调降10%，进一步扩大保险等中长期资金入市；3）发布《推动公募基金高质量发展行动方案》等。
关税冲击恐慌底部一去不复返，短期未到大幅出击时刻，但中期增量政策未完待续。“一揽子金融政策”应对积极及时，政策有支撑，指数向下空间不大，关税冲击恐慌底部一去不复返。但当前政策重在落实政治局会议要求，4月出口数据具备韧性，短期未到大幅出击时刻，一个体现是4月底以来地方政府债发行节奏也较前期明显放缓。但中长期我们认为政策未完待续，一是因为5月9日央行一季度《货币政策执行报告》提出：“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争”，或意味着货币政策思路已从金融稳定调整至稳增长和促进物价合理回升，后续将维持适度宽松基调；二是因为政治局会议强调既定政策落实，二季度起超长期特别国债、地方政府专项债有望逐步加速；三是关税冲击后置不意味着没有冲击，二、三季度对基本面影响预计将逐步显现，若出口增速短时间快速下滑，参考“一揽子金融政策”出台时机，则增量储备政策将即刻出台。
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行业配置：超配稳定红利+部分景气科技
4月出口等经济数据有韧性显示关税冲击尚不明显，政策相机抉择及时，但短期重落实，大幅刺激必要性不大，因此关税冲击后的恐慌底部一去不复返；然而关税冲击现实存在，谈判预计将是持久战，仍将持续压制市场风险偏好和基本面，市场向上空间可能也有限。行业配置方面，复苏初期景气线索相对分散，外部扰动+科技产业浪潮尚未形成绝对景气主线，使得2月以来行业轮动强度中枢显著高于往年，我们认为，季节性规律显示随一季报披露后景气有效性上升，行业轮动强度历史高位后市场有望选出新的主线，稳定红利+部分景气科技或是核心配置思路，一是热点快速轮动时攻守兼备，二是景气具备上行预期，三是《推动公募基金高质量行动方案》、印巴冲突、AI催化等事件强化。
年初以来行业轮动中枢显著高于往年，季节性规律显示一季报后的5、6月市场逐步选出新的主线。通过加总31个申万一级行业日度涨跌幅排名绝对值并季度平滑，我们构建得到行业轮动强度指数，结果显示2月底以来行业轮动强度持续高位运行，高于历史同期水平，主因复苏初期景气线索相对分散，外部扰动+科技产业浪潮尚未形成绝对景气主线，市场倾向于从各个方向寻找机会。季节性规律看，一季度业绩真空期长，主题投资一般盛行，行业轮动强度逐月上升，但随一季报密集披露，景气有效性上升，轮动强度自3月见顶回落，市场在5、6月选出新的主线，如2024年H1出海、科技，2023Q2的高股息防御，2022Q2的新能源。
《推动公募基金高质量行动方案》推出，盈利占比有望提升，具备优异现金流状况的稳定红利有望凝聚新的共识。1）《推动公募基金高质量行动方案》强化业绩比较基准的约束作用，或推动公募被动化、低波动化，当前银行、非银金融、公用事业、交通运输等稳定红利是主动公募基金显著低配方向，将有更高股价弹性。2）25Q1中信稳定风格（主要包括电力、建筑、交运、运营商等）盈利（TTM）占比全A（非金融）环比自高位下行，但后续若关税政策超预期影响外需表现，占比预计将重新回升。3）复盘过去红利类资产表现规律，2024年5月后红利内部分化，景气度及现金流状况不佳的消费、煤炭明显回调，而以银行、公用事业、交通运输为代表的稳定红利持续跑赢，至8月中下旬才出现回调，原因主要是获利了结、强势股补跌。考虑当前红利资产内部分化情况，以红利资产更为重要的财务指标——经营现金流净额作为比较维度，股份行、火电、高速公路等稳定红利则可能是更具韧性方向。4）4月以来中证红利股债性价比有重新上行趋势。多个有利因素支撑，稳定红利有望凝聚新的市场共识。
25Q1国产算力芯片大超预期，算力租赁/PCB/光模块等环节表现亮眼，结合存货/合同负债等指标看，25Q2产业链业绩有望进一步铺开，国产算力、半导体、存储等科技景气方向也有望成为主线。25Q1 AI产业链业绩兑现度仍延续硬件软件的趋势，伴随着下游科技巨头24Q4以来对AI业务的加码投入，算力产业链逐步落实订单，AI算力板块25Q1合同负债整体高增90%。上游算力芯片受益备货需求率先实现业绩兑现，海光信息、寒武纪25Q1归母净利润分别高达75.3%、256.8%，大超预期。25Q1 DeepSeek爆发带动算力需求前景上修，但考虑到部署节奏、确收节奏影响，数据中心及其基础设施配套相关环节一季报业绩仍呈分化状态，预计二季度才能看到更多兑现，而部分市场关注的供不应求环节如柴发，其涨价影响预计也将到二季度才能有进一步体现。其他方向上，存储有望底部回升，半导体国产替代延续景气，国产算力、半导体、存储、智能驾驶等科技景气方向后续具备成为景气主线潜力。
印巴冲突战果强化军贸市场份额提升预期，或重塑军工估值体系，关注二季度军贸变化。周内印巴空战愈演愈烈，更多细节走向前台，巴方证实使用J-10CE击落战机包括阵风、米格-29、SU-30在内的多架印空军战机，战果震惊世界。ZDK-03预警机、PL-15E等先进中国出口军贸装备也被投入实战，巴空军在中制装备加持下电子战、体系化作战能力震动全球。利好加持，强化军贸市场份额提升预期，军工估值体系有望重塑，二季度军工板块风险偏好有望显著提升。
风险分析
1）内需政策效果低预期：如果后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
2）关税加征幅度继续大幅超预期：如果美国对华加征关税幅度继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。3）市场流动性危机：若市场短时间内跌幅过大，则融资交易等杠杆资金可能被迫卖出，可能造成市场流动性危机。
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